Lo que cualquier libro de texto diría acerca de la pendiente de una curva en moneda local de cualquier país es que aquella (la pendiente) es una función de las políticas monetaria y fiscal actual y esperada. Si en ambas se espera un endurecimiento (mayor contracción), con un Banco Central y un Tesoro comprometidos en moderar el ritmo del ciclo y, de esta manera, moderar la presión inflacionaria, la curva de rendimientos en moneda local mostraría una pendiente positiva, ya que el mercado esperaría un mayor nivel de la tasa de política monetaria en el futuro y, de esta manera las yields en plazos largos deberían ser mayores a aquellas de períodos más cortos.
Por otro lado, si el mercado esperara un relajamiento de las políticas monetaria y fiscal, con un Banco Central y un Tesoro coordinados en tratar de impulsar al ciclo, sería esperable ver, al menos entre los tramos corto y medio cierto nivel de inversión de la curva, con rendimientos menores en el medio plazo con respecto al corto.
El caso argentino actual es algo atípico. La economía se encuentra en un proceso de "normalización", con una política monetaria tratando de suplir en dureza a la débil contracción de la política fiscal. Si bien se espera una reducción en el déficit primario, el mercado, más que esperar un ajuste tradicional, espera una "licuación" por nominalidad y crecimiento más que por eliminación o reducción de gastos.
A pesar de lo dicho en el párrafo anterior, según puede observarse en el REM publicado la semana pasada por el BCRA, el mercado espera una moderación de la tasa de inflación en modo gradual. Esta reducción, según el propio REM, llevaría en los meses más próximos una velocidad "crucero" de aprox 3% anual (inflación esperada 12 meses en Jun-17 - inflación esperada en Jun-16 = 3%), para luego acelerar el ritmo de caída (de la inflación) a un ritmo del 4, 5, 6, 7 y en pico a una velocidad del 8% anual. Es decir que, a pesar de la debilidad del ajuste fiscal, el mercado sí cree en una reducción de la inflación a un cierto ritmo hasta alcanzar un dígito en algún momento del año 2018 o 2019.
Al decir esto, los participantes del mercado, implícitamente están diciendo lo siguiente:
1) El plan antiinflacionario será exitoso pero gradual
2) El gradualismo durará entre 2 y 3 años. Para simplificar el análisis diremos que la tasa de inflación encontrará piso en algún momento del 1Q del 2019.
Si lo que dice el REM termina confirmándose, la inflación se comportaría de la siguiente manera:
Inflación Jul-16 / Jun-17: 22%
Inflación Jul-17 / Jun-18: 19%
Observando la dureza de la política monetaria, estaríamos en condiciones de afirmar que sería esperable que Banco Central mantenga o trate de mantener tasas de interés real en terreno positivo mientras dure esta "normalización", de qué nivel? Difícil saberlo y más difícil proyectarlo. Observando el nivel de inversión de la curva de Lebacs, si tuviéramos que estimar el rendimiento de una Lebac de 365 días (no existe tal Lebac, hablamos de un instrumento hipotético), el rendimiento de este instrumento rondaría el 24%, lo que nos lleva a decir que la tasa de interés real se ubica actualmente en 2% (24% - Inflación esperada de 22%). Esta Lebac "hipotética", debería tener un rendimiento de 21% una vez que lleguemos a Jul-17 (Inf esp 19% + Tasa real 2%). De esta manera proyectamos la trayectoria de la tasa nominal de 365 días.
Para estimar como se comportará la pendiente de la curva, deberíamos estimar trayectoria de tasa de Lebac de 35 días (el otro extremo de la curva).
Una vez llegado a este punto, y como concepto fundamental, podríamos decir que:
LA PENDIENTE DE LA CURVA ES UNA FUNCIÓN DEL ESTIMADO DE LA VELOCIDAD DE REDUCCIÓN DE LA INFLACIÓN.
A mayor velocidad de reducción de la inflación, mayor inversión de la curva de Lebacs y viceversa.
Si creemos en lo que dice el REM, que muestra velocidad en la reducción de la inflación acelerando desde un 3% a un 8% (ese pico en la velocidad se observa en diciembre de 2017), podemos afirmar que, de mínima, la inversión en la curva de rendimientos de Lebacs debería mantenerse hasta ese momento, diciembre de 2017, después, con la inflación tocando un piso, la curva debería hacer un flattener y luego recién retomar una pendiente positiva. Cabe aclarar que ante cambios en la velocidad de reducción de la inflación, ese momento culmine (dic-17) se moverá hacia adelante o atrás según se espere más o menos gradualismo.
