Continuará el repricing del equity argentino?

Para responder a la pregunta, hicimos el siguiente análisis:

Por un lado, calculamos, para el período de tiempo 2008-2016, el ratio ROE / Price to Book del sector Bancos del Merval. Esto se asemeja a una TIR de un bono, ya que representa la tasa a la cual se coloca el dinero.

Por otro lado, para el mismo período, construimos un bono sintético soberano argentino, a partir del EMBI+, sumando a este la tasa del bono americano de 10 años.

Ambas cosas son, en cierta manera, comparables.

La brecha entre ambos debería ser igual, a lo largo del tiempo, al Equity Risk Premium (en este punto algunos podrían argumentar que la “rentabilidad” obtenida a partir del cociente ROE / PB es en moneda local y el bono soberano está expresado en dólares. No coincidimos en ello, ya que, vía tasas o vía spot itself, los bancos se “arreglan” siempre para tener cobertura contra una devaluación).

El Equity Risk Premium, en el caso argentino ronda el 3% según estudios estadísticos previos a este post (podríamos justificarlo pero no es el tema que nos ocupa en esta publicación).

Si decimos que el ERP es 3%, podemos inferir que cuando la brecha entre los indicadores supera ese valor, el equity está barato (relativamente contra la renta fija) y viceversa.

El último valor conocido para la brecha (30/3) es de 3.2%, según podemos ver en el siguiente gráfico:

A partir de lo dicho, podemos sacar algunas conclusiones:

-    - El proceso de repricing de los bancos argentinos (y del equity argentino en gral) parece haber finalizado. De ahora en más, el equity se convertirá en data – dependent

-       - Lo dicho en el punto anterior no invalida un view positivo sobre el sector, ya que así como se espera un retroceso de la inflación a partir del 2do semestre, debería esperarse una mayor penetración bancaria en simultáneo con lo anterior, lo que hará crecer el negocio de los bancos.

-          - Al decir que el sector y el Merval en gral se transformó en Data – Dependent, decimos que a partir de ahora, veremos una volatilidad mayor a la observada hasta ahora.

-          - No podríamos descartar exageración de optimismo con el equity si Argentina finalmente entra en los índices de Mercados Emergentes y los fondos Long Only (que por ahora están afuera) cubren la posición al menos hasta la neutralidad.

Múltiplos Fair y "Crescent" de acciones

Examinando la dinámica de una acción y la evolución del EV/EBITDA, podríamos decir que, Ceteris Paribus, para cada nivel de múltiplo hay un “crescent” o rentabilidad anual asociada, según se analiza a continuación.

Antes que nada, definimos cada término que usaremos en el análisis:

EV = Mkt Cap + Deuda Neta

Mkt Cap = Q acc * Precio

Deuda Neta = Deuda Financiera – Cash

Para nuestro análisis, y aun sabiendo que podríamos cometer un error, simplificaremos el análisis igualando EBITDA con Cash Flow de la firma (es una simplificación que en algunos casos podría inducir a un error ya que descartamos efecto de Working Capital, Impuestos y Capex, pero sirve para comenzar el análisis).

El EBITDA de una cía va devengándose (y percibiéndose) mes a mes. Para simplificar aún más nuestro análisis diremos que este proceso es diario y lineal.

Al decir que el EBITDA va percibiéndose linealmente día a día, decimos también que, día a día, se incrementa el Cash de la cía o, en su defecto, disminuye la deuda financiera. Es decir que, día a día, la Deuda Neta es menor.

Si decimos que, día a día, la deuda neta es menor, si el precio de la acción no se moviera, es decir, si el Mkt Cap no se moviera, el EV iría cayendo día a día.

Si el EV cayera día a día, el múltiplo EV/EBITDA iría cayendo progresivamente.

Si no hubiera “repricing” de la acción, el múltiplo debería mantenerse inalterado y, para que ello suceda, el Mkt Cap debería incrementarse proporcionalmente con la caída de la Deuda Neta, es decir que el precio de la acción debe incrementarse en igual proporción que la caída de la deuda.

Además de todo esto, también podríamos decir que, a mayor peso del EBITDA en el EV (el inverso del múltiplo), mayor la caída proporcional del EV a medida que va “percibiéndose” el EBITDA, con lo  que podríamos afirmar que, a menor múltiplo EV/EBITDA, mayor el alza de la acción (de no haber “repricing”) y viceversa.

Resumiendo la idea diremos que:

De mantenerse G (Growth) constante e igual a cero, no mediando “repricing” y si EBITDA fuera idéntico a Cash Flow: a menor múltiplo EV/EBITDA, mayor el alza de la acción por efecto del “crescent” y viceversa.

En el cuadro siguiente calculamos el “crescent” para cada nivel de múltiplo EV/EBITDA:

Luego de esto, uno podría verse tentado a elegir acciones solo con bajos múltiplos, ya que son estas las que tienen mayor “Crescent”. Eso sería incorrecto ya que no toma en cuenta: 1) Volatilidad en las utilidades, 2) Efecto Repricing por reducción o incremento en la percepción del riesgo. Dicho de otra manera, habría que calcular el “Sharpe” de este “Crescent”, es decir, medirlo en unidades equivalentes de Riesgo y Volatilidad.

A mayor Volatilidad y Riesgo, mayor “crescent” requerido, y viceversa.

Así es que, gralmente, en sectores de baja volatilidad, observamos múltiplos altos y, por el contrario, en sectores con altas cuotas de incertidumbre, se observan múltiplos más bajos.

Si nos encontráramos en un país en donde la deuda soberana (sin riesgo) tiene un rendimiento de 2.5% y observáramos la posibilidad de invertir en una cía que cotiza en bolsa, que no crece y que tiene idéntico riesgo y volatilidad que el bono soberano, su fair EV/EBITDA sería de 40x (según el cuadro antes copiado). A medida que se incrementa el riesgo, el “Crescent” requerido será mayor y, por lo tanto, el fair EV/EBITDA deberá ser menor a 40x.

Petrolera Pampa (PETR AR), una de las joyas de la bolsa argentina

  

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          Márgenes y otros indicadores

•       El margen de EBITDA parece haberse estabilizado en niveles cercanos a 55%
• -          ROE continúa en niveles altos, lo que justifica alto P/B

Ciclo Financiero

• -          Se cobra más rápido de lo que se paga. Ciclo financiero positivo, lo que asegura flujos positivos por variación de WC

Evolución de deuda

• -          Se observa declinación del leverage. En 2016 / 17 este proceso se acelera, lo que implica que el ratio Net Debt / Ebitda llega a CERO durante el año 2018.

Assumptions del modelo

• -          En 2016 a partir del 2Q se incrementa 40% la producción. La variación de 2016 corresponde parcialmente al efecto arrastre estadístico de 2015.
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• -          En crecimiento de P se incluye, para las proyecciones, solo la variación del dólar promedio del año. Se toma que precio del gas se mantiene en USD
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• -          Cae abruptamente nivel de Capex en 2016 debido a que ya se hicieron todas las inversiones para desarrollo de pozos. A partir de 2017, Capex = Amortizaciones
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• -          Para Working Capital: a partir del 2Q 16 la producción se estabiliza y como se cobra más rápido que lo que se paga, el flujo proveniente de la variación del WC empieza a ser cada vez más positivo.
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• -          Para cálculo de WACC se tomó Rf de 1.9% y EMBI+ de 400 bps. El upside sería mayor si hacemos caer progresivamente este EMBI+ conforme a una expectativa de entrada de Argentina a MSCI Latam y a la reducción de spreads.
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• -          Para la perpetuidad se toma crecimiento negativo, ya que no se incorporan nuevos pozos y los existentes empiezan a declinar su producción gradualmente.

Conclusiones

• -          La Cía tiene gran potencial de suba según el DCF (118%)
• -          Si miramos EV/EBITDA ’16 = 1.8x, y miramos comparables:  PBR: 6.6x, XOM: 10x, YPF: 4x comprobamos el potencial de upside mencionado antes
• -          Sin dudas se trata de uno de los papeles más atractivos de los que cotizan en Argie