Múltiplos Fair y "Crescent" de acciones

Examinando la dinámica de una acción y la evolución del EV/EBITDA, podríamos decir que, Ceteris Paribus, para cada nivel de múltiplo hay un “crescent” o rentabilidad anual asociada, según se analiza a continuación.

Antes que nada, definimos cada término que usaremos en el análisis:

EV = Mkt Cap + Deuda Neta

Mkt Cap = Q acc * Precio

Deuda Neta = Deuda Financiera – Cash

Para nuestro análisis, y aun sabiendo que podríamos cometer un error, simplificaremos el análisis igualando EBITDA con Cash Flow de la firma (es una simplificación que en algunos casos podría inducir a un error ya que descartamos efecto de Working Capital, Impuestos y Capex, pero sirve para comenzar el análisis).

El EBITDA de una cía va devengándose (y percibiéndose) mes a mes. Para simplificar aún más nuestro análisis diremos que este proceso es diario y lineal.

Al decir que el EBITDA va percibiéndose linealmente día a día, decimos también que, día a día, se incrementa el Cash de la cía o, en su defecto, disminuye la deuda financiera. Es decir que, día a día, la Deuda Neta es menor.

Si decimos que, día a día, la deuda neta es menor, si el precio de la acción no se moviera, es decir, si el Mkt Cap no se moviera, el EV iría cayendo día a día.

Si el EV cayera día a día, el múltiplo EV/EBITDA iría cayendo progresivamente.

Si no hubiera “repricing” de la acción, el múltiplo debería mantenerse inalterado y, para que ello suceda, el Mkt Cap debería incrementarse proporcionalmente con la caída de la Deuda Neta, es decir que el precio de la acción debe incrementarse en igual proporción que la caída de la deuda.

Además de todo esto, también podríamos decir que, a mayor peso del EBITDA en el EV (el inverso del múltiplo), mayor la caída proporcional del EV a medida que va “percibiéndose” el EBITDA, con lo  que podríamos afirmar que, a menor múltiplo EV/EBITDA, mayor el alza de la acción (de no haber “repricing”) y viceversa.

Resumiendo la idea diremos que:

De mantenerse G (Growth) constante e igual a cero, no mediando “repricing” y si EBITDA fuera idéntico a Cash Flow: a menor múltiplo EV/EBITDA, mayor el alza de la acción por efecto del “crescent” y viceversa.

En el cuadro siguiente calculamos el “crescent” para cada nivel de múltiplo EV/EBITDA:

Luego de esto, uno podría verse tentado a elegir acciones solo con bajos múltiplos, ya que son estas las que tienen mayor “Crescent”. Eso sería incorrecto ya que no toma en cuenta: 1) Volatilidad en las utilidades, 2) Efecto Repricing por reducción o incremento en la percepción del riesgo. Dicho de otra manera, habría que calcular el “Sharpe” de este “Crescent”, es decir, medirlo en unidades equivalentes de Riesgo y Volatilidad.

A mayor Volatilidad y Riesgo, mayor “crescent” requerido, y viceversa.

Así es que, gralmente, en sectores de baja volatilidad, observamos múltiplos altos y, por el contrario, en sectores con altas cuotas de incertidumbre, se observan múltiplos más bajos.

Si nos encontráramos en un país en donde la deuda soberana (sin riesgo) tiene un rendimiento de 2.5% y observáramos la posibilidad de invertir en una cía que cotiza en bolsa, que no crece y que tiene idéntico riesgo y volatilidad que el bono soberano, su fair EV/EBITDA sería de 40x (según el cuadro antes copiado). A medida que se incrementa el riesgo, el “Crescent” requerido será mayor y, por lo tanto, el fair EV/EBITDA deberá ser menor a 40x.