Trataremos en este post de
responder a 3 preguntas relevantes con respecto a la evolución de tasas de
Lebacs en los prox meses:
1)
Cuánto tiempo más se mantendrá invertida la
curva de rendimientos de Lebacs de BCRA?
2)
Es adecuada la pendiente actual? Como se comportara
la pendiente en las prox semanas?
3)
Dado el entorno actual de tasas, es conveniente
quedarse en Lebacs cortas y rollear o irse largo?
1) Para la primera pregunta nos remitiremos a lo
que se escribió en este mismo blog hace un tiempo: la curva de rendimientos de
Lebacs debería mantenerse invertida mientras dure la transición del nivel de la
inflación al Target de 5% establecido por el BCRA. Al decir eso esperábamos
que, mínimamente, la pendiente negativa se mantenga hasta fines de 2018 /
comienzos de 2019.
2) Para el caso de la 2da pregunta, antes de
comenzar el análisis repasaremos tasas para diferentes plazos:
Cabe aclarar que lo que figura
como TNA es la tasa de Lebac para el plazo correspondiente de la licitación del
20/9/16. Estas son tasas nominales con 1 o más capitalizaciones en el año
(según el plazo, por ejemplo, la Lebac de 35d tendrá 11 capitalizaciones de
intereses, la de 63d 6, etc)
Si aceptamos que las tasas
licitadas son TNAs, debemos calcular las TEAs para hacer una comparación
“limpia”, y es lo que se hace en la columna siguiente.
Luego, se calculan las tasas
forwards, en función de las TNAs ya mencionadas y sus plazos correspondientes.
Por último, se proyecta la Tasa
de 35d para cada fecha de capitalización de intereses (Fecha de origen en el
cuadro) según lo que figura en último REM para cada fecha.
En posts anteriores dijimos que
el nivel de inversión de la curva debía guardar relación con la velocidad de
reducción de la inflación. Si observamos la velocidad de desinflación esperada
(5.8% anual), y el spread entre la TEA más corta y la más larga (aprox 5.3%),
podríamos decir que la curva tiene una pendiente acorde a las expectativas de
reducción de la inflación.
Para la 2da parte de la pregunta
(como se comportara la pendiente en las prox semanas), creo que el diferencial
de rendimientos entre parte corta y larga debería mantenerse, es decir, spread
entre Lebac corta y larga debería mantenerse a menos que el sendero de
comportamiento de los precios se desvíe (para arriba o para abajo) de lo que
son hoy las expectativas.
Conclusión: La pendiente debería
mantenerse negativa y con este nivel de inversión en las prox semanas
3) Para la 3er pregunta hicimos el siguiente
ejercicio:
El ejercicio consistió en simular
una “carrera” entre dos opciones: a) Con capital inicial de ARS 100 Invertir
cada 35 días en la Lebac más corta, capitalizando así, cada 35 días los
intereses devengados, b) Con mismo capital inicial invertir al inicio en la
Lebac más larga (252d) y mantener la
inversión hasta el vencimiento.
La “carrera” se larga el 20/9/16
y el punto de llegada es el 30/5/2017 (al vencimiento de la Lebac de 252d).
La valuación en cada momento de
la primera opción es simple: capital + intereses devengados, pero para el caso
de la 2da opción, se tomó una rendimiento teórica que iguale el valor de la
inversión con lo obtenido en la primera opción. Es decir que se calculó una
“tasa de equilibrio” que haga indiferente la conveniencia entre la opción a) y
la opción b). Por ejemplo, al 25/10, con opción a) se obtienen 102.57 (100
capital inicial + 2.57 de intereses devengados y percibidos). Y con opción b)
se calculó TIR teórica que hace que la tenencia de la Letra, que en ese momento
tiene duración de 217 días, de manera que el precio resultante por la cantidad
de nominales comprados el 20/9 iguale a 102.57. Esa TIR teórica al 25/10 es de
23.05%.
O sea que, para que llegado el
25/10, la carrera este igualada, la TIR vigente ese día para una Lebac teórica
de 217 d debería ser de 23.05%, lo que implicaría que, en ese momento, el
spread entre la más corta (35d = 25.5%) y la de 217d (23.05%) debería ser de
245 bps.
Al día de hoy, el spread entre la
tasa de 35d y la tasa (que surge por interpolación) de 217d es de 263 bps. Al
decir que el spread al 25/10, para que ambas opciones sean iguales, debería reducirse
18 bps desde hoy (la pendiente debería hacerse menos negativa).
En la tercer parada de la carrera
(29/11), para que ambas opciones sean iguales, el spread debería ampliarse 66
bps (la pendiente debería hacerse más negativa), en la 4ta 171 bps, en la 5ta
361 bps, etc
Es probable que al llegar a la
primer parada las opciones estén igualadas (spread se reduzca 18 bps)? Sí, es
probable, una reducción de 18 bps en el spread es insignificante y por lo tanto
esta en línea con nuestra estimación de que el la pendiente y el spread
deberían mantenerse.
Es probable que al llegar a la
segunda parada las opciones estén igualadas (spread se amplíe 171 bps)? Creemos
que NO. Para que ello se produzca, la inflación debería sorprender a la baja y
el mercado debería reducir sus forecasts en 1.7% al cierre de Noviembre. Al dia
de hoy, creemos que el riesgo de que la inflación se desvíe de su trayectoria
esperada esta al alza y no a la baja.
A partir de la 3er parada, la
pregunta deja de tener sentido ya que el escenario de equilibrio empieza a
tener probabilidad cada vez más baja.
La conclusión final es que,
llegado a este nivel de tasas y de comportamiento de la inflación, es casi
indiferente rollear Lebac corta o comprar larga, aunque si tomamos 2da opción,
deberíamos desarmar la posición y pasarnos a rollear lo corto en un plazo no
superior a un mes.
Por todo lo dicho, cambio la estrategia
de ir largo y retorno a la opción de rollear lo corto cada 35 días.
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