Por cuánto tiempo más se mantendrá invertida la curva de Lebacs?

Lo que cualquier libro de texto diría acerca de la pendiente de una curva en moneda local de cualquier país es que aquella (la pendiente) es una función de las políticas monetaria y fiscal actual y esperada. Si en ambas se espera un endurecimiento (mayor contracción), con un Banco Central  y un Tesoro comprometidos en moderar el ritmo del ciclo y, de esta manera, moderar la presión inflacionaria, la curva de rendimientos en moneda local mostraría una pendiente positiva, ya que el mercado esperaría un mayor nivel de la tasa de política monetaria en el futuro y, de esta manera las yields en plazos largos deberían ser mayores a aquellas de períodos más cortos.
Por otro lado, si el mercado esperara un relajamiento de las políticas monetaria y fiscal, con un Banco Central y un Tesoro coordinados en tratar de impulsar al ciclo, sería  esperable ver, al menos entre los tramos corto y medio cierto nivel de inversión de la curva, con rendimientos menores en el medio plazo con respecto al corto.
El caso argentino actual es algo atípico. La economía se encuentra en un proceso de "normalización", con una política monetaria tratando de suplir en dureza a la débil contracción de la política fiscal. Si bien se espera una reducción en el déficit primario, el mercado, más que esperar un ajuste tradicional, espera una "licuación" por nominalidad y crecimiento más que por eliminación o reducción de gastos.
A pesar de lo dicho en el párrafo anterior, según puede observarse en el REM publicado la semana pasada por el BCRA, el mercado espera una moderación de la tasa de inflación en modo gradual. Esta reducción, según el propio REM, llevaría en los meses más próximos una velocidad "crucero" de aprox 3% anual (inflación esperada 12 meses en Jun-17 - inflación esperada en Jun-16 = 3%), para luego acelerar el ritmo de caída (de la inflación) a un ritmo del 4, 5, 6, 7 y en pico a una velocidad del 8% anual. Es decir que, a pesar de la debilidad del ajuste fiscal, el mercado sí cree en una reducción de la inflación a un cierto ritmo hasta alcanzar un dígito en algún momento del año 2018 o 2019.
Al decir esto, los participantes del mercado, implícitamente están diciendo lo siguiente:
1) El plan antiinflacionario será exitoso pero gradual
2) El gradualismo durará entre 2 y 3 años. Para simplificar el análisis diremos que la tasa de inflación encontrará piso en algún momento del 1Q del 2019.
Si lo que dice el REM  termina confirmándose, la inflación se comportaría de la siguiente manera:
Inflación Jul-16 / Jun-17: 22%
Inflación Jul-17 / Jun-18: 19%
Observando la dureza de la política monetaria, estaríamos en condiciones de afirmar que sería esperable que Banco Central mantenga o trate de mantener tasas de interés real en terreno positivo mientras dure esta "normalización", de qué nivel? Difícil saberlo y más difícil proyectarlo. Observando el nivel de inversión de la curva de Lebacs, si tuviéramos que estimar el rendimiento de una Lebac de 365 días (no existe tal Lebac, hablamos de un instrumento hipotético), el rendimiento de este instrumento rondaría el 24%, lo que nos lleva a decir que la tasa de interés real se ubica actualmente en 2% (24% - Inflación esperada de 22%). Esta Lebac "hipotética", debería tener un rendimiento de 21% una vez que lleguemos a Jul-17 (Inf esp 19% + Tasa real 2%). De esta manera proyectamos la trayectoria de la tasa nominal de 365 días.
Para estimar como se comportará la pendiente de la curva, deberíamos estimar trayectoria de tasa de Lebac de 35 días (el otro extremo de la curva).
Una vez llegado a este punto, y como concepto fundamental, podríamos decir que:
LA PENDIENTE DE LA CURVA ES UNA FUNCIÓN DEL ESTIMADO DE LA VELOCIDAD DE REDUCCIÓN DE LA INFLACIÓN.
A mayor velocidad de reducción de la inflación, mayor inversión de la curva de Lebacs y viceversa.
Si creemos en lo que dice el REM, que muestra velocidad en la reducción de la inflación acelerando desde un 3% a un 8% (ese pico en la velocidad se observa en diciembre de 2017), podemos afirmar que, de mínima, la inversión en la curva de rendimientos  de Lebacs debería mantenerse hasta ese momento, diciembre de 2017, después, con la inflación tocando un piso, la curva debería hacer un flattener y luego recién retomar una pendiente positiva. Cabe aclarar que ante cambios en la velocidad de reducción de la inflación, ese momento culmine (dic-17) se moverá hacia adelante o atrás según se espere más o menos gradualismo.

Lebac de 35d o de 252d?

Para responder a esta pregunta hicimos el siguiente ejercicio:

Comparamos una colocación de ARS 100 hoy en Lebac de 35d, rolleando la inversión cada 35 días, versus una inversión hoy a 252 días en la lebac de ese plazo.

Tomamos como supuesto que hoy las tasas cortan a 37% y 31.25% a 35d y 252d respectivamente.

Además de ello, supusimos que en el Mediano Plazo, Banco Central mantendrá una tasa real de 2% (Lebac de 35d será Inflación + 2%). Desde el 37% actual, la tasa irá cayendo gradualmente 50 bps en las próximas semanas (Mayo), para luego caer 200 bps en las licitaciones de junio hasta llegar al piso de 26.55% en Julio, que esperamos sea la tasa a esa Fecha, teniendo como inflación mensual 1.85% y una tasa real de 2%.

Como puede verse, de darse este escenario, es indiferente colocarse a 252d o rollear la de 35d.

La balanza se inclina hacia uno u otro lado, según cambien los inputs mencionados:

-         -  Tasa real

-          - Velocidad de caída de tasa de 35d

-          - Piso de tasa nominal dada inflación

De estos 3 inputs, el más relevante (el que más mueve la vara hacia un lado o el otro) es la tasa nominal piso, mientras que en ella influye, obviamente, el nivel de inflación.

Con todo esto concluimos que:    

Si la inflación confluye hacia niveles de 1.85% mensual y dado un nivel de tasas de lebacs de 37% y 31.25% a 35 y 252d, es indiferente una u otra opción.

-          Si la inflación termina confluyendo a nivel menor, hubiese convenido colocarse largo y si se quedara en un nivel superior, lo mejor es rollear.

Con lo dicho, el lector sacará sus conclusiones y decidirá ir corto o largo dependiendo de su view de inflación y la respuesta a la pregunta del millón:

¿Caerá la inflación a un nivel por debajo de 1.85% mensual (24.55% anualizada)?

Qué potencial de upside le queda a la deuda argentina?

Si tomamos como cerrado el tema Holdouts y centramos nuestro análisis en el tramo largo de la curva soberana dólar argentina (10 años), creemos que la emisión de un bono de esa duración podría tener una tasa de corte similar al del bono Discount para luego, acomodarse (la tasa) en niveles más bajos por entrada de fondos Long Only soberanos. La tasa de corte sería, si estamos en lo correcto, de 8% (aprox) para un bono de 10 años.
Es esta una tasa adecuada para el riesgo argentino?
Creemos que no. Una vez que Argie transite más el camino de la vuelta a la normalidad, las tasas deberían confluir, en un escenario base, a las tasas de la curva de Costa Rica. Porqué? Por poseer ratios de deuda s/PBI y déficit similares a los de Argie según se muestra aquí:

Moodys ya adelantó que, luego de cerrado Holdouts, la calificación de Argentina iría a un nivel entre B2 y B1, que traducido a las calificaciones de S&P sería un B o B+, muy cerca del BB de Costa Rica.

A partir de todo esto, qué potencial de alza tiene un bono de 10 yrs argie? Si el rendimiento confluyera al de Costa Rica, la tasa debería moverse 230 bps. Este movimiento supone un alza en el precio del bono de aprox 23%. Si a esto le agregamos el carry por un año (prom 7.5%), el upside, con horizonte de un año es de aprox 32% en USD.

Continuará el repricing del equity argentino?

Para responder a la pregunta, hicimos el siguiente análisis:

Por un lado, calculamos, para el período de tiempo 2008-2016, el ratio ROE / Price to Book del sector Bancos del Merval. Esto se asemeja a una TIR de un bono, ya que representa la tasa a la cual se coloca el dinero.

Por otro lado, para el mismo período, construimos un bono sintético soberano argentino, a partir del EMBI+, sumando a este la tasa del bono americano de 10 años.

Ambas cosas son, en cierta manera, comparables.

La brecha entre ambos debería ser igual, a lo largo del tiempo, al Equity Risk Premium (en este punto algunos podrían argumentar que la “rentabilidad” obtenida a partir del cociente ROE / PB es en moneda local y el bono soberano está expresado en dólares. No coincidimos en ello, ya que, vía tasas o vía spot itself, los bancos se “arreglan” siempre para tener cobertura contra una devaluación).

El Equity Risk Premium, en el caso argentino ronda el 3% según estudios estadísticos previos a este post (podríamos justificarlo pero no es el tema que nos ocupa en esta publicación).

Si decimos que el ERP es 3%, podemos inferir que cuando la brecha entre los indicadores supera ese valor, el equity está barato (relativamente contra la renta fija) y viceversa.

El último valor conocido para la brecha (30/3) es de 3.2%, según podemos ver en el siguiente gráfico:

A partir de lo dicho, podemos sacar algunas conclusiones:

-    - El proceso de repricing de los bancos argentinos (y del equity argentino en gral) parece haber finalizado. De ahora en más, el equity se convertirá en data – dependent

-       - Lo dicho en el punto anterior no invalida un view positivo sobre el sector, ya que así como se espera un retroceso de la inflación a partir del 2do semestre, debería esperarse una mayor penetración bancaria en simultáneo con lo anterior, lo que hará crecer el negocio de los bancos.

-          - Al decir que el sector y el Merval en gral se transformó en Data – Dependent, decimos que a partir de ahora, veremos una volatilidad mayor a la observada hasta ahora.

-          - No podríamos descartar exageración de optimismo con el equity si Argentina finalmente entra en los índices de Mercados Emergentes y los fondos Long Only (que por ahora están afuera) cubren la posición al menos hasta la neutralidad.

Múltiplos Fair y "Crescent" de acciones

Examinando la dinámica de una acción y la evolución del EV/EBITDA, podríamos decir que, Ceteris Paribus, para cada nivel de múltiplo hay un “crescent” o rentabilidad anual asociada, según se analiza a continuación.

Antes que nada, definimos cada término que usaremos en el análisis:

EV = Mkt Cap + Deuda Neta

Mkt Cap = Q acc * Precio

Deuda Neta = Deuda Financiera – Cash

Para nuestro análisis, y aun sabiendo que podríamos cometer un error, simplificaremos el análisis igualando EBITDA con Cash Flow de la firma (es una simplificación que en algunos casos podría inducir a un error ya que descartamos efecto de Working Capital, Impuestos y Capex, pero sirve para comenzar el análisis).

El EBITDA de una cía va devengándose (y percibiéndose) mes a mes. Para simplificar aún más nuestro análisis diremos que este proceso es diario y lineal.

Al decir que el EBITDA va percibiéndose linealmente día a día, decimos también que, día a día, se incrementa el Cash de la cía o, en su defecto, disminuye la deuda financiera. Es decir que, día a día, la Deuda Neta es menor.

Si decimos que, día a día, la deuda neta es menor, si el precio de la acción no se moviera, es decir, si el Mkt Cap no se moviera, el EV iría cayendo día a día.

Si el EV cayera día a día, el múltiplo EV/EBITDA iría cayendo progresivamente.

Si no hubiera “repricing” de la acción, el múltiplo debería mantenerse inalterado y, para que ello suceda, el Mkt Cap debería incrementarse proporcionalmente con la caída de la Deuda Neta, es decir que el precio de la acción debe incrementarse en igual proporción que la caída de la deuda.

Además de todo esto, también podríamos decir que, a mayor peso del EBITDA en el EV (el inverso del múltiplo), mayor la caída proporcional del EV a medida que va “percibiéndose” el EBITDA, con lo  que podríamos afirmar que, a menor múltiplo EV/EBITDA, mayor el alza de la acción (de no haber “repricing”) y viceversa.

Resumiendo la idea diremos que:

De mantenerse G (Growth) constante e igual a cero, no mediando “repricing” y si EBITDA fuera idéntico a Cash Flow: a menor múltiplo EV/EBITDA, mayor el alza de la acción por efecto del “crescent” y viceversa.

En el cuadro siguiente calculamos el “crescent” para cada nivel de múltiplo EV/EBITDA:

Luego de esto, uno podría verse tentado a elegir acciones solo con bajos múltiplos, ya que son estas las que tienen mayor “Crescent”. Eso sería incorrecto ya que no toma en cuenta: 1) Volatilidad en las utilidades, 2) Efecto Repricing por reducción o incremento en la percepción del riesgo. Dicho de otra manera, habría que calcular el “Sharpe” de este “Crescent”, es decir, medirlo en unidades equivalentes de Riesgo y Volatilidad.

A mayor Volatilidad y Riesgo, mayor “crescent” requerido, y viceversa.

Así es que, gralmente, en sectores de baja volatilidad, observamos múltiplos altos y, por el contrario, en sectores con altas cuotas de incertidumbre, se observan múltiplos más bajos.

Si nos encontráramos en un país en donde la deuda soberana (sin riesgo) tiene un rendimiento de 2.5% y observáramos la posibilidad de invertir en una cía que cotiza en bolsa, que no crece y que tiene idéntico riesgo y volatilidad que el bono soberano, su fair EV/EBITDA sería de 40x (según el cuadro antes copiado). A medida que se incrementa el riesgo, el “Crescent” requerido será mayor y, por lo tanto, el fair EV/EBITDA deberá ser menor a 40x.

Petrolera Pampa (PETR AR), una de las joyas de la bolsa argentina

  

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          Márgenes y otros indicadores

•       El margen de EBITDA parece haberse estabilizado en niveles cercanos a 55%
• -          ROE continúa en niveles altos, lo que justifica alto P/B

Ciclo Financiero

• -          Se cobra más rápido de lo que se paga. Ciclo financiero positivo, lo que asegura flujos positivos por variación de WC

Evolución de deuda

• -          Se observa declinación del leverage. En 2016 / 17 este proceso se acelera, lo que implica que el ratio Net Debt / Ebitda llega a CERO durante el año 2018.

Assumptions del modelo

• -          En 2016 a partir del 2Q se incrementa 40% la producción. La variación de 2016 corresponde parcialmente al efecto arrastre estadístico de 2015.
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• -          En crecimiento de P se incluye, para las proyecciones, solo la variación del dólar promedio del año. Se toma que precio del gas se mantiene en USD
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• -          Cae abruptamente nivel de Capex en 2016 debido a que ya se hicieron todas las inversiones para desarrollo de pozos. A partir de 2017, Capex = Amortizaciones
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• -          Para Working Capital: a partir del 2Q 16 la producción se estabiliza y como se cobra más rápido que lo que se paga, el flujo proveniente de la variación del WC empieza a ser cada vez más positivo.
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• -          Para cálculo de WACC se tomó Rf de 1.9% y EMBI+ de 400 bps. El upside sería mayor si hacemos caer progresivamente este EMBI+ conforme a una expectativa de entrada de Argentina a MSCI Latam y a la reducción de spreads.
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• -          Para la perpetuidad se toma crecimiento negativo, ya que no se incorporan nuevos pozos y los existentes empiezan a declinar su producción gradualmente.

Conclusiones

• -          La Cía tiene gran potencial de suba según el DCF (118%)
• -          Si miramos EV/EBITDA ’16 = 1.8x, y miramos comparables:  PBR: 6.6x, XOM: 10x, YPF: 4x comprobamos el potencial de upside mencionado antes
• -          Sin dudas se trata de uno de los papeles más atractivos de los que cotizan en Argie